作為加息“風(fēng)向標(biāo)”的央票，其發(fā)行利率已經(jīng)連續(xù)第六周持平，這或許透露出央行暫時按兵不動的意圖，市場此前預(yù)期的周末加息概率不高。但是，央行再度加息只是“擇時”，考慮到通脹頂點或再后移到三季度，9月初將再次打開加息窗口。

　　央票的發(fā)行利率一直被市場視為利率調(diào)整的“風(fēng)向標(biāo)”，在本輪緊縮周期中的5次加息時點之前，央行均在公開市場操作中引導(dǎo)央票發(fā)行利率上行。但在上次加息前提高央票發(fā)行利率后，這一利率“風(fēng)向標(biāo)”已經(jīng)連續(xù)六周持平。央行8月4日的公告顯示，當(dāng)日發(fā)行10億元3月期央票，中標(biāo)利率連續(xù)第六周持平于3 .0801%。此前，央行于本周二發(fā)行的10億元1年期央票，中標(biāo)利率也連續(xù)第六周持平于3.4982%。

　　在數(shù)量型工具的選擇方面，央行面臨的兩難較為嚴(yán)重。一方面，經(jīng)過連續(xù)上調(diào)法定存準(zhǔn)率后，商業(yè)銀行整體超儲率幾無可降余地，有機(jī)構(gòu)估算目前或不足0.5%。如果再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，銀行間市場將受到較大沖擊，前期一些債券品種流標(biāo)即可證明。另一方面，考慮到7月份的CPI或再創(chuàng)新高，央行仍有提高存準(zhǔn)率以控制通脹預(yù)期的必要。

　　可以確認(rèn)的是，存準(zhǔn)率的調(diào)整頻率將大幅降低。W IN D的統(tǒng)計顯示，8至12月份，月度公開市場到期資金量分別為3520億元、2390億元、2980億元、960億元和50億元。瑞銀判斷，下半年還可能有一至二次存款準(zhǔn)備金上調(diào)，因為央行需要以此來維持基礎(chǔ)貨幣的適度增長。但由于下半年到期央票規(guī)模較小，且對境外資本流入更為嚴(yán)格的管制將有助于控制外匯儲備的增長，預(yù)計央行使用存款準(zhǔn)備金率的頻率在下半年將會降低。

　　不過，這并不意味著貨幣條件改善的趨勢。筆者認(rèn)為，針對不斷后移的通脹頂點而言，政策工具的重心將從準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)換到利率。在日前的半年工作會中，央行也提出“要綜合運(yùn)用利率、匯率、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率和宏觀審慎管理等工具組合”。在這一表述中，政策工具的排序發(fā)生較大變化，此前在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中準(zhǔn)備金率排序在利率之前。由此可見，央行更加傾向使用價格型工具貫徹貨幣政策。而且，考慮既往決策時的政策慣性，緊縮往往在C PI穩(wěn)定回落一個季度后才暫停。

　　至于年內(nèi)還會加息幾次？筆者似乎難以輕下斷言。在貨幣政策三性的論述中，央行最近又將“針對性”排在了最前。無疑，“針對性”所指向的是“CPI”，而今年的CPI更加多變難測。自去年底以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測的今年通脹頂點不斷后移，從一季度到年中又延至三季度，現(xiàn)在看來可能是“前高后更高”的物價形勢將一直繃著利率這根弦。劉振冬